Укрепления рубля ждут уже более года. Фундаментально мы впервые столкнулись с ситуацией, когда взлет цен на сырье не ведет к укреплению национальной валюты. В итоге рублевые цены на значительный перечень позиций выросли, что и можно назвать одной из причин повышенной инфляции в мире и России.

Классический пример — цены на бензин. Рублевая цена нефти обновила исторический максимум в 5700 рублей, то же происходит с ценами на бензин на биржевых торгах. Причина простая — большинство товаров в открытой рыночной экономике торгуются на паритете к международным рынкам, цена формируется экспортной альтернативой.

Рубль при текущих ценах должен торговаться на уровне ниже 70 против доллара и ниже 80 рублей за евро. Хорошую поддержку ему окажет приток валюты в IV квартале текущего года на фоне роста цен на энергоресурсы и главное — роста физического объема экспорта нефти в рамках соглашения ОПЕК+ и газа в преддверии зимы.

К слову, прогноз более холодной зимы при низких запасах газа в Европе уже вызывает взлет розничных котировок. Еще один фактор поддержки рубля — увеличение доходности государственных облигаций. Рост инфляции и ужесточение денежно-кредитной политики (поднятие ключевой ставки со стороны Центрального банка) повышает доходность ОФЗ. Жесткие действия ЦБ РФ позволяют быть уверенными в эффективности политики и снижении инфляции в 2022 году, а значит, как только сформируется тренд на замедление роста цен, иностранцы начнут покупать длинные российские ОФЗ, меняя валюту на рубли.

Для оценки курса евро–рубль фактически нужно вводить еще одну переменную — кросс-курс между единой европейской валютой и долларом США. Здесь важен уровень ставок между Европой и Америкой, и пока он не в пользу Старого Света. Доходность десятилетних немецких бундов составляет –0,16% против 1,5% для государственных облигаций США. Далее, думаю, потоки будут идти в сторону более высоких ставок. Даже с учетом инфляции (очищенной от волатильных позиций) реальные ставки в США выше, чем в Европе. Прогноз на основе консенсуса Bloomberg дает уровень курса евро 1,18 в IV квартале 2021 года и постепенный рост до 1,25 в 2025 году. При этом доходность инструментов в долларах США значительно выше европейских, что более чем перекрывает потенциальное укрепление европейской валюты.

Если взглянуть на более долгосрочные тренды, окажется, что курс европейской валюты против доллара США находится на среднем уровне (паритете) с 1975 года. Европейский союз стоит перед очень важным этапом — переходом на общий долг. Это позволит разрешить проблемы южных стран и станет первым шагом от монетарного союза (общая валюта) к фискальному, где будут общие налоги, бюджет и долг. Фактически кризис прошлого года вынудил Европу двинуться в направлении дальнейшего объединения спустя больше 20 лет после запуска евро.

Это долгосрочный позитивный фактор, стратегически верное направление, но оно может растянуться на долгие годы. Так что движение в паре евро–доллар до конца 2021 года, на мой взгляд, будет находиться под воздействием факторов краткосрочных — разницы инфляции и ставок в США и Европе. Американские гособлигации быстрее растут в доходности, а инфляция проходит пик, так что тактически стоит ставить на укрепление доллара против евро, но это движение будет незначительным. Поэтому фактически им можно пренебречь.

Основной поток валюты в Россию всё равно номинирован в долларах США, хотя его доля постепенно снижается, но пока это по-прежнему более половины товарооборота. Поток валюты будет расти с экспортом, и это будет задавать основной тренд на ближайшие несколько кварталов. Взлетевшие до $900 цены на газ в Европе создают хорошую основу и для нефти, которая в пересчете из газа стоит $130 за баррель.

Впрочем, российская валюта стойко реагирует на очередные санкционные инициативы, прозвучавшие из США. Притом что именно рубль традиционно является наиболее чувствительным барометром изменений геополитического фона. И хотя гипотетический запрет на покупку ОФЗ на вторичном рынке относится к относительно чувствительным санкциям, но отнюдь не критичным. К тому же в настоящий момент политического или информационного повода для расширения санкций не просматривается.

Автор — управляющий активами «БКС Мир инвестиций»

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции